Obligación de deuda de proporción constante (CPDO)

Las obligaciones de deuda de proporción constante (cpdo) son valores de deuda increíblemente complejos que prometen a los inversores los altos rendimientos de los bonos basura con el bajo riesgo de incumplimiento de los bonos de grado de inversión. Los cpdos hacen esto al extender su exposición a los índices de crédito subyacentes que rastrean, como el código eikon de thomson reuters (itraxx) o el índice de swaps de incumplimiento crediticio (cdx). A medida que el índice dado arroja o agrega bonos en función de la calidad crediticia, un administrador de CPD limitará el riesgo de incumplimiento actualizando su exposición, de ahí el término “proporción constante”. pero la estrategia deja obligaciones de deuda de proporción constante altamente expuestas a la volatilidad del diferencial, y a riesgo de pérdidas catastróficas.

Las obligaciones de deuda de proporción constante fueron inventadas en 2006 por el banco holandés Abn Amro. el banco, que buscaba crear un instrumento que generara altos intereses, vinculado a los bonos con las calificaciones de deuda más excepcionales contra el incumplimiento. Durante un período de tasas de bonos históricamente bajas, tal estrategia fue atractiva para los administradores de fondos de pensiones que buscaban mayores retornos pero no se les permitía invertir en bonos basura riesgosos.

Los cpdos son similares a las obligaciones de deuda colateralizadas sintéticas, ya que son una “canasta” que no contiene bonos reales, sino swaps de incumplimiento crediticio contra bonos. Estos intercambios transfieren sintéticamente las ganancias de los bonos al inversor. pero a diferencia de las obligaciones de deuda colateralizadas sintéticas (CDO), una obligación de deuda de proporción constante se transfiere cada seis meses. la rotación proviene de la compra de derivados en el antiguo índice de bonos y la venta de derivados en un nuevo índice. Al comprar y vender continuamente derivados en el índice subyacente, el administrador del cpdo podrá personalizar la cantidad de apalancamiento que emplea en un intento de obtener rendimientos adicionales de los diferenciales de precios del índice. Es un arbitraje de índices de bonos.

sin embargo, esta estrategia es en esencia una apuesta de martingala doble o nada, que ha sido matemáticamente desacreditada. La martingala es un juego de azar del siglo XVIII en el que un apostador dobla su apuesta con cada lanzamiento de una moneda perdida con la teoría de que un eventual lanzamiento de una moneda ganadora recuperará todas sus pérdidas más su apuesta original. Entre otras limitaciones, la estrategia de martingala solo funciona si un apostante tiene fondos ilimitados, lo cual nunca es el caso en el mundo real.

los primeros cpdos quedaron bajo escrutinio inmediato después de que tanto Moody’s como Standard and poor’s (s & p) los calificaron como inversiones aaa. las agencias señalaron que la estrategia de rodar con los índices aaa subyacentes mitigaría el riesgo de incumplimiento. pero los críticos se centraron en el riesgo de volatilidad del spread inherente a la estrategia. En épocas típicas, este riesgo era discutiblemente pequeño, ya que los spreads de bonos con grado de inversión tienden a volver a ser medios. en ese sentido, la estrategia de lanzamiento de monedas podría funcionar. pero los diferenciales de los bonos son históricamente estocásticos, lo que significa que son difíciles de predecir, y de hecho, muy pocos gerentes predijeron la crisis crediticia de finales de 2008 que desató muchos cpdos.

el primer incumplimiento de cpdo llegó en noviembre de 2007, a un fondo administrado por ubs. fue el canario en la mina de carbón, cuando los diferenciales de bonos comenzaron a aumentar antes del colapso del mercado de 2008. A medida que más fondos comenzaron a relajarse, las agencias de calificación Moody’s y S&P cayeron bajo un mayor escrutinio por otorgar calificaciones AAA a CPDOS. A medida que su credibilidad sufría, Moody’s descubrió una falla interna del software que, según dijeron, era al menos en parte responsable de la calificación positiva, aunque eso no explicaba la calificación de S&P.

en retrospectiva, ambas agencias habían asignado una probabilidad efectiva de riesgo cero del evento de 2008, y también asignaron una probabilidad muy pequeña al aumento de propagación más mundano que ocurrió a fines de 2007, que de hecho no fue diferente de lo que sucedió en 2001. 03.

La debacle de 2007-08 convirtió a cpdos en el cartel de los instrumentos financieros demasiado complejos, y el optimismo de que pueden desafiar la gravedad.